摘要
2025年，人民币表现出较强的韧性，人民币有效汇率指数呈现出“先降后升”的走势。
人民币对美元出现明显的“补涨”行情。与美元指数的快速回落相比，人民币对美元汇率在2025年前四个月表现得相对“克制”。自5月起，人民币对美元汇率呈现单边上涨趋势。
我们认为，在这一轮人民币升值的背后存在两条结构性主线。第一条是中国宏观政策持续落地后，经济预期和资本市场风险偏好改善，带动人民币资产价格修复。第二条线索是中国出口在全球贸易战背景下保持强大的韧性，贸易顺差规模达到历史高位，为人民币汇率提供坚实支撑。
人民币对美元汇率突破7这一关键心理关口后，市场关于“人民币是否会持续升值”“是否应该大幅升值”等讨论迅速升温。我们认为，随着中国经济基本面的持续改善，人民币汇率有望继续温和升值，同时中国宏观环境的改善需要财政与货币政策保持相应的政策力度、维持合适的节奏，并形成良好的政策协同。
正文
一、2025年人民币有效汇率指数呈现“先降后升”走势
2025年，从内部来看，中国经济存在“供强需弱”的结构性矛盾，坚持内需主导和创新驱动是2026年中国经济工作重点任务之首。从外部来看，国际经贸斗争与科技博弈变得更为长期化、复杂化，科技自主、供应链安全以及国际经贸规则话语权已成为影响中国经济发展的重要变量。
在错综复杂的宏观背景下，人民币表现出较强的韧性，2025年人民币有效汇率指数随宏观环境变化呈现出“先降后升”的走势。其中，第一财经研究院人民币有效汇率指数由2025年年初的99.4下降至年内最低点93.2后，于年末回升至97.4；外汇交易中心发布的CFETS人民币指数由2025年年初的102.1下降至年内最低点95.3后，于年末回升至98。
从货币对的角度来看，2025年人民币对世界主要货币有升有贬。在发达国家货币中，2025年人民币主要对美元、日元、新西兰元和韩元升值，升值幅度分别为4.4%、4.7%、2.1%和2.5%；人民币对欧元和瑞士法郎的贬值幅度较为明显，分别达到7.3%和8.5%。欧元和瑞士法郎在2025年表现亮眼，在动荡的地缘政治风险下，瑞士法郎与黄金一起重新确立了其作为传统避险资产的地位。欧元强势表现的背后因素较为复杂，2025年欧元对美元升值约12%左右，但从经济基本面来看，欧元区的经济韧性与科技创新能力均落后于美国，同时欧元区内部的经济增长仍然不均衡，西班牙和北欧地区的经济表现较为强劲，但意大利、法国和德国的经济表现则相对疲软。2025年，支撑欧元强势走势的原因可能有以下三个方面：一是欧元区的整体外部平衡仍然是其核心优势之一，欧元区持续保持经常账户盈余和国际投资净头寸为正；二是欧元区的整体债务状况正在改善，其赤字率明显低于美国；三是与美联储相比，欧央行的货币政策立场偏紧，具体表现在2025年欧央行的降息幅度小于美联储，同时缩表节奏快于美联储。
在新兴市场经济体中，2025年人民币主要对印度卢比和越南盾升值，升值幅度分别为7.3%和5.4%；人民币对墨西哥比索和匈牙利福林的贬值幅度明显，分别为10.2%和9.2%。
二、2025年人民币对美元汇率存在明显的“补涨”行情
在所有与人民币相关的货币对中，人民币与美元汇率是最重要的货币对，也是市场参与者观察人民币汇率的重要参考指标之一。
2025年，人民币对美元汇率出现明显的“补涨”行情。从时间顺序上看，美元指数在2025年上半年已经出现显著回落，但人民币对美元汇率在这一阶段并未同步升值，直到5月之后才开始出现较为明确的修复性上涨。因此，2025年人民币对美元汇率可以分为两个主要阶段：一是在1月至4月期间，人民币对美元整体呈现稳中偏弱的走势，人民币对美元中间价的均值约为7.18，人民币对美元即期汇率的均值约为7.29。二是自5月起，人民币对美元汇率呈现单边上涨趋势，人民币对美元中间价均值由7.19上升至7.06，升幅约为2%，人民币对美元即期汇率均值由7.2上升至7.04，升幅约为2.35%。
1.美元指数在美国关税政策和财政政策的冲击下快速回落
自2022年3月美联储开启加息、缩表的货币紧缩政策以来，美元指数持续处于高位震荡。在2022年4月至2024年12月期间，美元指数始终处于100点位以上，均值约为104.5。
2025年上半年，美元指数在多重政策冲击下出现明显回落。其中，美国关税政策与财政政策的变化是影响美元指数走势的重要驱动因素。
首先，特朗普政府在2025年1月重新上台之后马上强调“贸易保护优先”的政策立场。2月，特朗普宣布对其主要贸易伙伴加拿大、墨西哥和中国加征关税；4月，特朗普宣布对全球大部分经济体加征关税，其中包括10%的基础关税以及按照各国与美国贸易顺差所拟定的所谓“对等关税”。美国的关税政策对全球的经济增长、贸易和供应链稳定等宏观条件造成巨大冲击，同时美国的关税政策再次提升了美国居高不下的通胀风险。在此背景下，市场预期美国经济将面临更大的“滞胀”风险，关税升级将抬高制造业和消费品成本，压缩企业利润空间，并削弱企业扩张与投资意愿，从而拖累经济增长动能，美元指数随之承压。在2025年1月至4月期间，美元指数由108.6下降至100.7，降幅约为7.3%。
其次，随着美国政府与各国开展密集谈判，关税压力一一化解之后，特朗普再度推出减税与扩大财政支出的政策主张，以延续其第一任任期内的财政政绩。然而，在当前美国财政赤字和政府债务已处于高位的背景下，扩张性的财政政策引发了市场对美国财政可持续性的广泛担忧。在2025年5月至6月期间，美国参议院与众议院多次修改《大而美法案》（One Big Beautiful Bill Act），该法案最终于7月3日获得国会通过，并于7月4日最终由特朗普签署。美国国会预算办公室预计该法案在未来十年将使联邦政府债务增加近4万亿美元，美国财政赤字率将推升至6%-7%区间。美国财政纪律的恶化使市场进一步质疑美元的信誉和币值稳定，在2025年5月至6月期间，美元指数由100.7下降至98.4，降幅约为2.3%。
综合来看，2025年，美元指数的强势走势在美国关税政策和财政政策的共同作用下被打破，美元指数从100点位上方回落。在2025年前6个月，美元指数的累计跌幅接近10%，美元对欧元贬值12.2%，对日元贬值8.4%，对英镑贬值8.9%，对瑞士法郎贬值12.6%。
2.人民币对美元汇率由“低估”向“均衡”调整
与美元指数的快速回落相比，人民币对美元汇率在2025年前四个月表现得相对“克制”。虽然外部美元环境已经转弱，但人民币并未立即出现明显升值，这一现象虽略有反常，但仍合情合理，同时反映了中国在外汇政策和宏观调控上的多重考量。
一方面，自2021年之后，人民币对美元汇率与美元指数的相关性已明显减弱。在2016年至2020年期间，美元指数与美元对人民币汇率中间价的相关性平均为84.65%，美元指数与美元对人民币即期汇率的相关性平均为85.53%。2021年之后，上述平均相关性分别下降至34.62%和47.75%。这一定程度上反映了中美在经贸往来和资本流动上的“脱钩”，以及中美在货币政策立场上的分化。
另一方面，在贸易战的背景下，中美之间的贸易冲突与其他国家相比更加拉锯和持久，这一定程度上加剧了市场对于中国经济基本面和人民币汇率的负面预期，并压制了人民币对美元汇率的升值。从宏观调控的角度来看，贸易谈判未明的局面下，央行以及外管局同样未引导人民币汇率进行升值，以对冲出口部门所受到的需求冲击。
市场情绪以及对人民币汇率的悲观预期在2025年5月中美日内瓦会议之后开始逆转，并开启了人民币对美元的“补涨”行情。2025年5月12日，中美发布日内瓦经贸会谈联合声明，宣布暂停实施美国对中国加征的“对等关税”以及中国对美国实行的反制关税，双方进入长期的贸易协商机制。这一联合声明缓解了中美双方的经济下行风险，并使得中美经贸谈判更加明朗化。2025年8月12日，中美发布斯德哥尔摩经贸会谈联合声明，继续延长关税暂停实施期限，中美之间的贸易冲突趋于平稳，带动市场对人民币汇率的预期和情绪持续改善。
2025年5月至年底，人民币对美元呈现单边升值趋势。其中，人民币对美元中间价汇率升值2.04%，人民币对美元即期汇率升值3.69%。同一时期，美元指数的走势相对平稳，在97至100区间震荡，美元指数与人民币对美元汇率之间的相关性回升，由2025年5月的53.5%上升至12月的74%。
三、人民币对美元升值背后的结构性因素
2025年5月起，人民币对美元汇率呈现出较为清晰的单边升值态势。综合宏观政策实施、资产价格表现以及国际收支格局来看，人民币汇率的走强更多反映了中国经济基本面的改善与跨境资金流动方向的变化。
我们认为这一轮人民币升值的背后存在两条结构性主线：一是中国宏观政策持续落地后，经济预期和资本市场风险偏好改善，带动人民币资产价格修复；二是中国出口在全球贸易战背景下保持强大的韧性，贸易顺差规模达到历史高位，为人民币汇率提供坚实支撑。
1.中国宏观政策落地带动人民币资产价格修复
2025年初的政府工作报告指出，将实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。从具体实施情况来看，包含超长期特别国债与地方政府专项债在内的财政政策整体前置，2025年上半年国债净融资达3.2万亿元，约为全年国债净融资的51%；地方政府专项债净融资3.6万亿元，约为全年的61%。货币政策方面，2025年5月7日，人民银行、国家金融监督管理总局、证监会三部委联合推出一揽子金融政策，具体包括降准0.5个百分点、降息0.1个百分点、下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点、降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点、增加3000亿元科技创新和技术改造再贷款额度、设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”、增加两项支持资本市场货币政策工具额度等一系列措施。
财政政策与货币政策配合带动中国经济基本面改善。财政政策更加注重效率与投资流向，基建重点项目投资与新型生产力相关支出逐渐替代传统房地产开发投资；货币政策在保持流动性平稳的同时，通过结构性工具引导资金更多流向实体经济和资本市场，尤其为科技创新领域提供了充足的配套资金。
政策效果在资产价格层面显现，人民币资产价格修复与人民币汇率提升形成共振。2025年下半年，A股市场风险偏好明显回升，指数与成交量同步改善，部分此前长期被低估的板块迎来估值修复。2025年全年，A股上证综指、中小板指数和创业板指数分别上涨18.4%、29.5%和49.6%。
在全球流动性宽松的大背景下，国际资本对新兴市场的投资逻辑发生变化。中国A股在估值、政策支持和产业升级预期等方面具有较强的吸引力。因此，大量以短期交易、阶段性配置为主的跨境资金进入中国市场，形成对人民币的直接需求。
2.强劲的贸易韧性为人民币汇率提供坚实支撑
2025年，中国外贸在复杂的国际环境中展现出超预期的韧性，成为人民币汇率走强的另一条关键线索。
2025年，中国贸易顺差接近1.2万亿美元，达到历史高位。从贸易顺差占GDP总量的比重来看，2025年该比重为5.9%，已超过2015年的5.5%，仅次于2007年的最高比重7%。这一亮眼成绩的背后是中国产业升级、市场多元化布局与全球分工格局演变共同作用的结果，越来越多的新兴市场正在成为中国外贸的新增长点。
从出口国别来看，美国占中国出口的比重持续下降，而拉丁美洲、东盟十国和非洲占中国出口的比重持续上升。2025年，在贸易战的影响下，美国占中国出口比重由14.7%下降至3.5%，降幅达到11.2个百分点。与此同时，中国企业积极开拓新市场或新渠道绕道北美市场，其中东盟十国在2025年占我国出口比重上升1.2个百分点，非洲占我国出口比重上升1个百分点，中国香港占出口比重上升0.8个百分点，而欧洲、大洋洲国家占我国出口比重基本保持稳定。
随着出口结构变得更加多元化，中国贸易对单一经济体周期和政策变化的敏感度下降，贸易顺差更具稳定性，这也对人民币汇率形成有效支撑。
四、中国宏观环境改善为人民币汇率持续升值打下坚实基础
2025年12月30日，人民币对美元即期汇率突破7，升至6.99；2026年1月23日，人民币对美元中间价汇率也突破7，升至6.99。进入2026年后，人民币的升值趋势似乎仍在持续。
人民币对美元汇率突破7这一关键心理关口后，市场关于“人民币是否会持续升值”“是否应该大幅升值”等讨论迅速升温。我们认为，随着中国经济基本面的持续改善，人民币汇率有望继续温和升值，同时中国宏观环境的改善需要财政与货币政策保持相应的政策力度、节奏和政策协同。
值得注意的是，展望2026年，人民币汇率也存在阶段性走弱的风险。首先，中国经济基本面在2025年四季度出现边际走弱的迹象，可能带动人民币汇率下滑。虽然2025年全年完成了5%的GDP增长目标，但四季度GDP明显放缓，单季GDP增速仅为4.5%，为三年来最低的单季增速。从经济结构上看，消费和投资增速同步下滑，2025年12月当月社会消费品零售总额增速仅为0.9%，房地产开发投资全年下降17.2%，表明居民消费和地产链条尚未企稳。此外，2025年中国外贸表现强劲，一定程度上是出口商在当下关税谈判阶段进行“抢出口”的活动，2026年中国外贸表现的动能同样有走弱的风险。
其次，从资产价格的角度来看，目前A股主要股指的价格已从前期低谷修复，无论是上证综指、创业板还是科创板市盈率均已向2020-2021周期的高峰靠拢。对于境外资金而言，随着人民币币值和人民币资产价格的修复，这同时意味着未来的上涨空间受限，人民币资产的吸引力下降。
因此，我们认为，为了保持人民币汇率稳定并实现持续温和上涨，应从中国经济基本面的实质性改善入手，通过宏观调控以及结构性改革来提升中国经济高质量发展和人民币汇率稳定升值的可持续性。
从财政上看，今年财政政策将维持必要赤字和支出强度，延续“两重”“两新”等重点投向，新增地方政府专项债规模、超长期特别国债规模总体将与去年保持一致或稳中有升。从“两重”项目来看，结构上有望向“投资于物与投资于人”倾斜，包括增加民生类投资、新基建或数字化设施。从“两新”项目来看，消费品以旧换新的范围有望扩大，整体额度有望进一步提升。
从货币上看，总量与结构性货币政策将依然担当降低企业融资成本、调整经济结构的重任。2026年1月，央行下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，这是本年度首次结构性“降息”，释放稳增长信号。我们预期年内央行仍有望降准降息，降准幅度在50BP至1个百分点之间，降息累计幅度在10BP至30BP之间，进一步降低企业和居民融资成本，提振企业和居民信贷。同时，科技创新和技术改造再贷款、设备更新改造再贷款等额度有望进一步提升。
从结构性政策上看，2025年年底召开的中央经济工作会议指出，“必须坚持投资于物和投资于人紧密结合”。“投资于人”的重点在于把资金、政策、资源投向“人”的能力、机会与保障，通过提升人力资本来换取中长期的全要素生产率提高。除了培育更多现代化人才、提升国家综合竞争力之外，还包括加大对教育、养老、医疗等民生领域的投入，改善民生福祉，更好享受中国经济发展成果。
（本文题图来源：第一财经）
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出品人 | 杨宇东
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(本文来自第一财经)
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